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爱尔眼科的“性价比”和“极限值”

来源：责编：时间：2023-08-24 20:25:08 浏览量：239

导读医院是一个好的商业模式吗？在爱尔眼科身上，投资者的态度很分裂。这种分裂贯穿于对商业模式的整体评价，比如重资产是投入压力，也是资源壁垒，二选一是一种过于理想的状态。投资者有时候觉得一家公司融资太多，说明它的资金

医院是一个好的商业模式吗？在爱尔眼科身上，投资者的态度很分裂。

爱尔眼科的“性价比”和“极限值”

这种分裂贯穿于对商业模式的整体评价，比如重资产是投入压力，也是资源壁垒，二选一是一种过于理想的状态。

投资者有时候觉得一家公司融资太多，说明它的资金压力太大了。有时候又觉得，如此多机构的热钱支持，这家公司确实有自己长期的优势。在爱尔眼科前段时间的定增消息下，这两种观点也反复交锋。

常言道，四两拨千斤，医院或者说医疗服务行业要直接在投入产出方式上做到这种程度，很难。但商业模式的核心要素，却必定有着极其强大的杠杆能力。对爱尔眼科来说，这些杠杆又是什么呢？

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供需关系与结构差

10月26日晚，河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于开展20种集采医用耗材产品信息填报工作的通知》，采购品种包括了此前市场高度关注的角膜塑形用硬性透气接触镜，也就是“OK镜”。

于是，种植牙集采中伤通策医疗的一幕又在爱尔眼科身上上演。10月27日，爱尔眼科开盘大跌。

这很奇怪，国内获得OK镜产品注册证的境内企业只有欧普康视、爱博医疗和天津视达佳，欧普康视开盘不到一小时20cm跳空跌停，爱博医疗因为OK镜营收占比不到三成，所受影响较小。

爱尔眼科是OK镜配镜环节的执行者，强行说降价影响利润可能短期是有影响的，但作为销售者，爱尔眼科还有一个“以价换量”的预期。这一点在很早之前的投资者询问中，爱尔眼科就回答过。

OK镜的问题是镜片很贵，但是检查复查免费，从验光到配镜，中间存在大量需要专业医疗人员服务的环节，中间的利润正是用来保障服务。价格下降直接影响的是欧普康视和爱博医疗的商业模式，爱尔眼科在OK镜这个问题上，商业模式是针对这方面的“解决方案”。

况且，即使单从量的问题看，瑞银预计，2025年角膜塑形镜行业的渗透率可达3.4%，对应2021—2025年CAGR（年复合增长率）为22%。这个领域还远远没有发挥中国制造业的长处，规模效应的释放率偏低。而爱尔眼科致力于把量做大，覆盖更多群体，在兑现商业回报的同时也履行社会价值。

OK镜的问题也是一个窗口，眼科的业绩都是患者刚需的体现，和创新药、器械等不确定性高企的医疗相比，眼科的生意模式有着天然的优势，无论是屈光、视光，还是白内障。所以即使有集采预期，爱尔眼科的价值厚度依然高于器械股。

供需是一种关系，它们之间存在结构差，这可能来自供应不足或者供需错配。OK镜集采是针对价与量问题的供需关系二次调节，而医院本身其实就是医疗服务供需关系的调节者。更进一步地讲，地域供给、医疗人员供给、多层次服务供给都涵盖其中。这个差越小，医院的收益才会越大。在医疗缺口高增的今天，任何缩减结构差的举动长期来看，对医院都是利好。

就像之前的人工晶体集采一样，医疗服务范围因此而扩大。爱尔眼科自身的扩张和医疗集采具备终局的一致性和协同性，都是把好的医疗服务带给更多的患者，让更多人受益。

真正关键的问题其实是医院的治理能力，也就是让不断扩大的营收与现金流和利润匹配，再和投入做平衡。

短期内，针对这次单一的集采事件，医保的问题、量的问题都还没有涉及，仅仅是一张表格而已。过度担忧，大可不必。

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增长空间的扩大与长期战略

三季度业绩发布时，众多机构给予爱尔眼科的评价都是符合预期，这个预期放在现在的大环境中本来就是对优等生的期望，尤其是医疗服务行业，所以爱尔眼科的韧性受到了广泛好评。

2022年前三个季度，爱尔眼科实现营收130.52亿元，同比+12.55%；实现归母净利23.57亿元，同比+17.65%；实现扣非归母净利25.04亿元，同比+15.10%。

另外值得关注的是，前三季度对应费用率基本持平，净利润率创出新高，展现出爱尔眼科极强的控制力。

纵观赛道，这种韧性几乎无法复制。二季度时，生物医药行业被公募基金普遍减持，减仓幅度最多的10只个股中5个是生物医药股，但爱尔眼科却被逆势加仓。对爱尔眼科来说，资本市场的差异化表现和它的增长特色息息相关。

国家卫生健康委此前在新闻发布会上曾有介绍，预计“十四五”时期，60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20%，进入中度老龄化阶段。2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。

1962年-1975年，中国迎来出生潮。而今，在一个物质生活水平提高、健康意识蓬勃发展的时代，这群人迈进了60岁的门槛，开始成为眼科的潜在对象。

同时，面对8-18岁年龄段接近1亿的新近视人群，整个眼科服务的渗透能力也大大不足。

爱尔眼科在不断地为这些需求提供资源、创造供给，从医院下沉到县级的基层消费，到医疗服务人员的队伍。

爱尔眼科的“性价比”和“极限值”

在9月的定增中，爱尔眼科吸引了大批国内外知名机构。这些机构青睐的不是一时的利润，是爱尔眼科在未来数年内的增长。“并购基金+合伙人”模式，打破了民营连锁医院扩张过程中人才和资金的制约，长期来看，可以做到需求在哪里爆发，供给就往哪里走。

中国医院协会民营医院分会副秘书长陈林海认为，民营医院做利润，最重要的还是内部的管理，“还是这帮人，还是做这件事情，资金进来缓解了压力，又带来很多产业资源。从集团层面上集约化管理降低系统成本，利润就出来了，同时植入一些优势学科进去，就把医院带动起来了”。

所以，在一个有利的环境中，头部的医院要发展得好，本质上依然是个内部问题。苟我不弱，天下无强兵；苟我术周，天下无险地。做到“我不弱”和“我术周”，是从向外求到向内求的转变，这是爱尔眼科的答案。

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从前驱，到后驱

成长有三种，爆发成长、加速成长和稳定成长，对应着企业发展的不同阶段。爱尔眼科成立已20周年，上市十多年，在指标上已经迈入稳定成长的行列，但这不意味着它没有改变。

2022年1月底，爱尔眼科集团董事长陈邦给全体员工的内部信流出，其中宣布爱尔眼科立即开启“全面自我革新、积极拥抱社会监督”的战略行动。

爱尔眼科一直是一家对外态度非常开放的企业，比如“全国爱尔眼科医院投资者接待日”，10月30日即将开启第四届。还有鼓励投资者作为检查者去“微服私访”的服务体验官，今年7月办完了第三期。开放检查需要比内部自查更多的底气，也能收获更多有意义的信息。

成熟的医院商业模式中，利润一定是可控的，而医疗服务质量是必须控制的。对医疗质量的评分、特发事件的处理等信息，可能要高于就诊量、住院量这样的经营数据，最底层才是财务数据。对爱尔眼科这样一个成熟的医院品牌来说，慕名而来的患者越来越多，加入的医生越来越多，是对管理的挑战。

供给可以通过资本扩大，但效率和管理能力很难只用资本提高。这就是驱动力的不同，前驱是市场，是拉力，后驱是核心竞争力，是自我革新的推力，这些是专业能力的一部分。

一个可能略显夸张的表述是，要不是爱尔眼科，市场也不知道眼科连锁可以做到这种程度。要不是通策医疗，牙科医院的全国扩张前景也很少会有人去考虑。

市场选择相信这些公司，首先因为“利他”原本就是这个世界上最伟大的商业模式，医院为他人提供不可替代的价值，在不断更新的市场需求里获得源源不断的选择。

但更重要的是，在同类或者近似选手中，爱尔眼科的格局足够大，经营理念又充满理性的克制。

接下来，爱尔眼科一边继续下沉县域，一边打造世界级和国家区域级的眼科中心，最终将种种优势综合，打造完整生态链。

同时，又像爱尔眼科创始人陈邦说的：“医疗绝对不能利益至上，不能本末倒置。”未来十年，爱尔眼科将为科研创新和医疗扶贫投入百亿，继续讲述一个医院老兵，对商业和社会的理解。

志之所趋，无远勿届，穷山距海，不能限也。志之所向，无坚不入，锐兵精甲，不能御也。

这种坚定不移的精神，才是这个充满不确定性的时代里，最核心的资产。

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