文 / 三生
有这么一个行业，爱它的人毫不吝啬自己的钱包，大把大把的银子往里砸，造就了一大批富豪。但另一方面，恨它的人则认为这是在侮辱自己的智商，监管层同样经常出手整治，法规更新不断。从三株口服液到太阳神，从养生堂龟鳖丸到脑白金、生命一号，它就是营养保健品行业。
经过多年大浪淘沙的发展后，行业内很多企业都消失了，但也有企业选对了方向，逐渐壮大，比如已经成长为膳食营养补充剂（VDS）标志性企业的汤臣倍健（300146.SZ）。
从汤臣倍健上个月公布的2021年财报看，公司的表现似乎不错。去年总营收74.31亿元，同比21.93%，归母净利润17.54亿元，同比增长15.07%。但是，业绩发布后的两个交易日，公司股价分别下跌3.79%和6.98%。资本市场用脚投票，向汤臣倍健发出了预警。同时，多家机构研报指出，公司估值已经具有安全边际。那么，这家经历过大起大落的公司底色到底如何呢？
崛起不易，护城河面临考验
能够从行业的蛮荒时代一路做到行业老大，汤臣倍健有着自己的成功路径。
据欧睿数据显示，2021年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模达1892亿元，增速约为6.6%。其中，汤臣倍健份额为10.3%，位居行业第一。无限极和安利位居第二、第三，市场份额分别为6%与5%，汤臣倍健的领先优势比较明显。
早期的保健品行业槽点很多，比如洗脑广告、弄虚作假等，更是孕育传销问题的温床。在认知上，虽然很多人认同“药食同源”的说法，但质疑者同样不少，争议声一直不断。
汤臣倍健的成功，首先是选择了自己的渠道，即通过药店进行销售。通过药店的权威性，汤臣倍健更容易获得消费者的信赖，进而建立起自己的品牌护城河。
其次，在营销方面，汤臣倍健与大量的体育明星签约代言，其中以姚明为代表，提升了品牌的知名度与美誉度。同时，在产品方面，汤臣倍健比较有创造性地提出了VDS即膳食营养补充剂这个全新概念，并以此为基础，推出了主打膳食营养的“汤臣倍健”、主打骨关节健康的“健力多”和主打益生菌的“Life-Space”，支撑起了公司的业绩。
可以说，在过去的历史中，汤臣倍健的经验得到了证实。2010年公司在创业板上市，晋级“国内膳食营养补充剂第一股”。
但是，对辉煌过去的路径依赖，往往成为一家企业继续向前发展的重大阻碍。汤臣倍健也不可避免的面临这种发展过程中的周期性困境，这也是汤臣倍健董事长梁允超提出要用八年时间，初步完成向“强科技企业”转型的内在压力。
这个压力首先体现在营收增速上。2018年至2021年，汤臣倍健的营收增速分别为39.86%、20.94%、15.83%、21.93%。2020年汤臣倍健收购了麦优，如果刨除相应的年内并表数据，2021年同比增速其实为15.38%。2020年其曾定下目标，要在2021年实现营业同比增速30%，显然未能如愿。
主打产品上，“汤臣倍健”系列2021年表现不错，一扫2019年和2020年的增长颓势，增速达到24.36%。但是，“健力多”与“Life-Space”表现不佳，前者营收增速从2017年的160%一路下降至2021年的7.46%，后者的表现同样差强人意。
其实，回顾汤臣倍健的历史，其崛起的关键是品牌和渠道两个方面的成功，而随着市场环境的更迭，当年打造的护城河，随着行业监管、消费者心智、销售渠道等多方面的变化，正在出现瓦解的迹象。
比如2015年颁布的新《广告法》就规定，不允许营养保健品有代言人。汤臣倍健虽然签中了谷爱凌，但代言的也只是食品系列。同时，随着线上渠道的强势崛起，汤臣倍健赖以立身的药店模式，也遭遇了很大的挑战。
市场更深层次的变化，还不仅仅是这些。
对手跨界而来，并购仍需仔细
其一，医药企业对手跨界而来。
这首先说明汤臣倍健所在的膳食营养保健品赛道是个“香饽饽”，其市场前景和发展空间得到了认可。但是，对已经成为老大的汤臣倍健来说，并不是好消息。
先简单说一下营养保健品赛道，数据上看，2021年中国膳食营养补充剂人均消费20美元，约为美国的20%。随着消费水平的提高，深受“药食同源”观念熏陶的国内消费者在这方面的投入势必增加。其次，人口老龄化，而VDS产品在中老年群体中的渗透率最高，发展空间不言而喻。同时，这个赛道的技术门槛并不高，特别是对于药企来说，甚至具有先天技术优势。
坐在这样一块大蛋糕上，面对兴奋的跨界而来的医药企业时，汤臣倍健难免会生出紧张感。
在医保控费、集采降价的大背景下，医药企业的日子也不好过，跨界寻找新增长点也是形势所迫。2021年中国国际健康营养博览会上，有近半数参展商都来自医药行业。
之所以选择营养保健品赛道，是因为医药企业更容易突破。未来保健品市场随着逐渐正规化，各项要求趋于严格，而医药企业在研发、生产上按照医药生产的标准执行，生产和研发条件不是障碍，甚至比保健品企业具有更强的科研硬实力。同时，药企都有自己的销售渠道，虽然和很多营养保健品公司不同，但恰恰和倚重药店的汤臣倍健撞到一块了。另外，不少奶粉企业也跨界过来，想分一杯羹。
其二，并购受挫。
2018年，为了开拓益生菌业务，汤臣倍健以35.14亿元现金，收购了澳大利亚的Life-Space。当时Life-Space的净资产为1亿元左右，溢价达到30多倍。此次收购形成了21.66亿元的商誉。紧接着，2019年，因为Life-Space业绩不达预期，汤臣倍健对商誉和无形资产分别计提了10.09亿元和5.62亿元的减值准备，导致出现上市近10年来的首次亏损。
2020年，汤臣倍健收购了线上渠道运营商广州麦优，想要通过麦优开发线上业务。麦优虽然带来了营收，但其净利率不高，2020年只有4.2%，且大幅拉高了公司的市场推广费和平台推广费。
并购是一家公司快速拓展业务常见的方法，成功者很多，但失败者更是数不胜数。虽然经过了一轮减值，截至2021年底，汤臣倍健的商誉仍有11.2亿元，其中绝大多数仍记在Life-Space名下。这部分商誉是否爆雷值得关注，而更重要的是，汤臣倍健拖着这么一个包袱，如何面对风云变幻的市场？
面对内外夹击，这必须要看一看梁允超寄予厚望的“强科技型企业”转型战略了。
科研仍需发力，估值或已筑底
今年3月初，在汤臣倍健发布2021年报时，梁允超在《再用八年时间，打造强科技型企业》这封致股东的信中提出，希望在未来八年里，初步完成汤臣倍健向强科技型企业的转型。
在梁允超看来，营养保健行业有两条发展方向，一个是重功能的保健食品，一个是轻功能的食品化和快消化。前者以维生素、矿物质和动植物提取物为主要原料，需要在研发上投入大量资金与人员，门槛高；后者介于保健品与食品之间，比如玻尿酸软糖、营养素饮料等产品，市场空间大，年轻人喜欢，门槛低，但竞争激烈。
汤臣倍健的选择是前者。从消费者定位上手，其瞄准的不是Z世代，而是银发一族。随着人口老龄化的深入，重功能产品的市场前景不言而喻。而从建立护城河的角度来说，汤臣倍健此前在渠道、品牌方面的优势已经式微，依靠技术研发建立新的护城河才足够宽和深。
从投入看，汤臣倍健确实需要在科研上多花点心思了。
公开数据显示，2018年至2021年，汤臣倍健的研发费用从1.03亿元增长至1.5亿元，虽然金额在增长，但占营收比重却从2.37%跌到了2.02%。而且，研发人员的占比也2020年的9.76%下滑到了2021年的8.15%。
相比之下，跨界而来的药企在研发投入上几乎呈现压倒性优势。其中，2018年全球药企平均研发支出占营收比为13.7%，同期国内研发支出占比为7.5%。
所以，汤臣倍健要实现变身“强科技型企业”，还需要再加把劲了。而对于汤臣倍健的表现，当前资本市场似乎也热情不高。
截至4月15日收盘，汤臣倍健股价为20.79元/股，总市值为353.5亿元，动态PE为20.15倍。相比去年5月份37.2元/股的历史最高点，公司市值已经下跌超过40%，蒸发金额超200亿元。
民生证券不久前发布的研报认为，目前汤臣倍健的估值与其他食品板块20 倍的整体估值水平相当。同期华创证券则认为，其估值已具有安全边际。而华泰证券、国联证券等，对公司的2022年给出了25倍左右的PE。在上述机构发布研报后，汤臣倍健的股价跟随低迷的大A股又来了一波下探，动态估值进一步下降。
另一方面，据公开数据显示，2021年下半年，汤臣倍健的股民人数从4.46万户增加到6.19万户，增幅接近40%。而随着进入2022年，前两个月汤臣倍健股民人数减少7.28%。
一增一减之间，不排除很多股民已割肉离场，资本市场的冷暖展露无疑。但从长期的角度看汤臣倍健这家VDS标杆，目前的估值变化或许只是其发展历程中的一次周期波动的浪花。
无论是行业还是公司，周期永远存在，穿越周期越做越好才是王道。
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