文|恒心
来源|博望财经
2025年7月30日，海信家电发布半年报。
这是一份营、利双增的财报。上半年海信家电实现营收493.4亿元，同比微增1.44%；归母净利润20.77亿元，同比增长3.01%。尽管实现双增长，但相较一季度5.76%的营收增速和14.89%的归母净利润增幅，增长动能明显放缓。值得一提的是，这也是“80后”高玉玲自2024年11月担任海信家电董事长以来，交出的第一份半年业绩报告。
资本市场反应迅速，财报发布次日，海信家电A股、港股股价同步下跌。其中，A股收于25.69元/股，跌幅为5.55%，总市值约为356亿元；港股股价收于22.64港元/股，跌幅为6.42%，总市值约为361亿港元。截至发稿前，A股股价25.44元/股，市值352.31亿。
01
增长放缓背后的结构性挑战，新旧动能转换的断层带
据官网显示，海信家电前身最早可追溯为1984年创立的广东珠江冰箱厂，在国内率先启动股份制改革，1996年和1999年股票分别在香港（代码：00921）和深圳（代码：000921）两地发行上市，2021年通过并购成为日本三电控股股东，进军汽车新领域，成为汽车空调压缩机和综合热管理系统一级供应商，现已成为全球超大规模以家电生产制造为主的企业，主营业务涵盖了冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、环境电器、商用冷链、模具等领域产品的研发、制造、营销和售后。
尽管海信家电的整体实力不容小觑，但2025年H1营收净利增速放缓本质是传统增长引擎失速与新动能未成气候的结构性断层。当暖通空调受制于地产寒冬，而冰洗高端化、海外扩张又难抵系统性风险时，企业被迫在周期下行与技术升级的夹缝中艰难转身。
首先来看暖通空调，地产拖累下的“失速引擎”。作为贡献近一半营收的核心业务，暖通空调上半年收入236.94亿元，增速仅4.07%，毛利率还下滑1.56个百分点至27.12%。尽管多联机中央空调以超20%市占率稳居行业第一，新风空调更以43.9%的销售额占比领跑赛道，但地产低迷导致需求萎缩成为硬伤，暴露了该业务对宏观周期的脆弱性。
其次是冰洗业务，高增长与低占比的失衡。海信家电冰洗板块成为亮点，收入153.92亿元，同比增长4.76%，毛利率提升2.12个百分点至18.74%。容声冰箱零售额增长9.7%，中高端产品市占率达12.7%；海信洗衣机国内收入猛增37.58%，增速领先行业，中高端占有率翻倍增长。然而该业务仅占营收三成，难以对冲空调板块疲软。
最后是海外市场，高增长难掩区域风险。海外业务以12%以上增速贡献四成营收，上半年海信欧洲区实现收入同比增长22.7%，其中2025年1-5月欧洲区冰箱销售额占有率同比提升1.75个点，欧洲空调研发中心顺利启动，欧洲空调业务收入同比增长34.5%；洗衣机收入同比增长38.9%。但新兴市场依赖渠道下沉策略，中东非地区毛利率虽高出成熟市场，但地缘政治和汇率波动构成潜在威胁。
上述矛盾的核心在于增长模式与产业周期的错配。当传统引擎（空调）受宏观拖累时，新兴业务尚未建立周期对冲能力：冰洗缺乏生态协同、海外扩张牺牲利润、汽车热管理（三电公司）增速较低。这种青黄不接，恰是二线品牌在存量市场中被迫“带着镣铐跳舞”的缩影――既需死守空调基本盘，又难敌美的/格力的虹吸效应。
02
高端化与全球化转型，技术溢价与成本压力的赛跑
海信家电正通过技术突围（空气生态整合、洗护革命）与渠道革新（专卖店+抖音）撕掉“性价比”标签，但技术溢价尚未覆盖成本压力，导致2025年上半年毛利率困守21.48%。这场转型本质是与时间的赛跑――能否在传统业务利润耗尽前，让新引擎产生造血能力？
技术突围：生态协同的曙光与变现时滞。空气生态整合，成立空气事业部，合并海信/日立/科龙研发资源，由前美的副总裁殷必彤掌舵，试图打通家用与商用空调技术壁垒，但整合红利尚未释放，暴露组织重构期的内耗；洗护技术革命，开源66项三筒专利的“棉花糖Ultra”洗衣机（洗净比1.33），彰显技术自信，但上市30天成绩不及预期，用户对4999元高价接受度待验证；AI场景化困局，星海大模型落地空气/洗护管家，但渗透率低，反映智能家电从“技术炫技”到“用户付费”的鸿沟。
渠道变革：增量不增利的悖论。海信家电新增专卖店推动渠道收入增长，抖音收入激增，但隐形成本应势剧增：抖音单客获客成本上涨，专卖店扩张使销售费用率上行。这种“流量依赖症”暴露传统家电渠道转型的通病――线下重资产投入与线上流量内卷的双重挤压。
全球化的两难：规模与利润的取舍。欧洲基地投产在即，但海外战略面临生死抉择：若坚持低价抢份额，将拖累整体盈利；若转向高端化，则需直面海尔/西门子的品牌壁垒。
海信家电的困境在于技术投入转化为盈利需要的时间要远大于资本市场容忍度。当成本上涨吞噬毛利率、AI研发费飙升却难创收时，投资者用脚投票，破局关键在于缩短技术变现周期。
03
资本市场的疑虑与未来动能，估值折价与增长曲线的博弈
海信家电，短期焦虑与长期动能并存。
短期焦虑的三重来源：一是存量内卷，国内白电市场已成“零和博弈”，美的/格力价格战挤压二线品牌利润空间，海信空调均价偏低；其二是盈利质量疑云，2025年上半年归母净利润增速不及扣非归母净利增速的一半，因理财收益挤占利润，可持续性存疑；其三是技术变现时滞，AI大模型研发费上涨，但用户为智能功能付费意愿低，创新陷入“叫好不叫座”困局。
与此同时，长期动能的三条曲线验证：第一曲线（传统家电），以旧换新政策刺激冰箱市占率冲至TOP2，但需警惕小米/华为以生态降维打击；第二曲线（汽车热管理），三电公司获新能源车HVAC订单，但量产延后，且百亿营收未盈利，难解近渴；第三曲线（全球化），欧洲基地若如期投产，有望提升海外收入占比，但需破解“低毛利魔咒”。
海信家电的半年报，是中国制造转型的典型样本：当技术投入遭遇成本压力、规模扩张伴随利润牺牲时，企业需在战略耐性与经营效率间找到平衡点。短期看，地产复苏与原材料价格仍是业绩天花板；但长期而言，殷必彤的产业经验、高玉玲的财务管控、三电公司的技术沉淀，正悄然构建新护城河。
投资者当前面临的抉择，本质是相信时间的力量。而这一切的前提，是海信家电能在未来证明：技术溢价可以跑赢成本曲线，全球化不是以利润换规模的豪赌。具体结果如何还需市场给出答案，我们拭目以待。
《博望财经》
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